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近期债市在基本面、计谋面、资金面三重压力下执续退换，引起市集担忧。往后看，高频数据骄贵基本面有好转趋势但拓荒弹性仍然不及，而回首历史不错发现汇率压力对央行宽货币取向的制约有限，再者尽管当下资金面偏紧，但跨季完了后或阶段性转松。总体而言，天然债市短期扰动仍存，但吊问端利率建树价值齐已浮现。

债市执续退换，市集信心承压。8月下旬以来债市执续退换，收尾9月22日10Y国债利率已回升至2.68%隔邻，基本回到了6月降息前的点位。总结来看，近期债市退换的主要原因存在三个方面：（1）基本面旯旮向好改善，市集对基本面内活泼能收复的预期上行。（2）资金面执续不竭，推升短端利率，压缩期限利差。（3）宽地产预期反复发酵，后续仍有城中村检阅因循器用等宽地产计谋有望落地，债市执续受到计谋面预期扰动。在“三厚利空”压力的配景下市集对本轮退换的执续本领存在担忧。

基本面有好转趋势但拓荒弹性仍然不及。尽管9月多量高频数据延续8月好转的趋势，但仔细不雅察结构不难发现需求端拓荒的弹性仍然值得不雅察：一方面，宽地产计谋器用麇集落地，30大中城市商品房成交面积的改善主要归功于一线城市；另一方面，9月单据利率延续了8月的回升趋势，但距离本年一季度核心仍有较大的差距，展望信贷需求短期较难收复到年头水准。总体而言，当下经济存在旯旮改善，但弹性有限，展望后续程度较难超出市集预期。

汇率压力对央行宽货币取向的制约有限。9月好意思元兑东说念主民币离岸汇率一度抬升至7.35的高位，汇率承压环境下市集关于央行宽货币取向受到阻挡存在较多担忧。但是回首历史东说念主民币汇率贬值压力抬升阶段央行货币计谋操作形势，东说念主民币汇率对降准降息操作的制约并不显赫。在因循宽信用拓荒的主要方向下，本年央行延续宽货币取向的细目性相对较强。

资金面偏紧但跨季完了后或阶段性转松。9月政府债刊行提速、信贷需求回暖，跨季时段周边，流动性执续收紧。9月央行降准0.25pcts的同期逾额续作MLF皇冠直播，净投放中恒久资金1910亿元，1年期同行存单利率已有企稳回落的势头。与之相对，短端利率核心抬升并矫捷在了2%隔邻，与1.8%的计渔利率执续倒挂。往后看，天然央行逆回购对冲力度或较为一般，但展望节后跟着资金需求季节性减弱，而政府债刊行岑岭完了，隔夜和7天利率核心仍会转头相对合理偏松的点位。

短期扰动仍存，但吊问端利率建树价值齐已浮现。当下10Y国债利率-MLF利差已接近2022年防疫放开后的高位，从PMI订价的角度来看面前长债利率也较多高估，尽管在计谋面、基本面预期扰动下拐点还不细目，但赔率依然相对弥漫。短端主要受到资金面收紧影响较多回升，后续跟着资金面完了垂危方位转向平衡，展望短端利率可能触顶回落，而作念陡弧线的赔率也有所体现。

正文

2023年9月18日至9月22日，债市走熊为主。10年期国债收益率从上周五的2.64%上行3.76bps至2.6776%；10年期国开债收益率从上周五的2.7075%上行3.75bps至2.745%；国债期货T主力合约收盘价从101.81元下行0.195元至周五101.615元。

债市执续退换，市集信心承压。8月下旬以来债市执续退换，收尾9月22日10Y国债利率已回升至2.68%隔邻，基本回到了6月降息前的点位。总结来看，近期债市退换的主要原因存在三个方面：（1）基本面旯旮向好改善，8月金融和经济数据均出现了总量结构同步好转的趋势，而9月主要行业开工率等高频缱绻也延续改善，使得市集对基本面内活泼能收复的预期上行。（2）资金面执续不竭，9月政府债刊行提速、信贷需求延续回温，而央行短端流动性对冲力度相对有限，资金面执续偏紧，推升短端利率，压缩期限利差。（3）宽地产预期反复发酵，后续城中村检阅因循器用等宽地产计谋有望落地，而市集关于北上广深等超一线城市进一步减轻限购等操作存在预期，进而使得债市执续受到计谋面预期扰动。在“三厚利空”压力的配景下市集对本轮退换的执续本领存在担忧。

基本面有好转趋势但拓荒弹性仍然不及。尽管9月多量高频数据延续8月好转的趋势，但仔细不雅察结构不难发现需求端拓荒的弹性仍然值得不雅察。一方面，在近期认房不认贷、存量房贷利率调降等宽地产计谋器用麇集落地环境下，30大中城市商品房成交面积已回升至2022年的同期水准之上，但结构上一线城市孝敬了主要的销量，二三线回暖的幅度相对有限。另一方面，9月单据利率延续了8月的回升趋势，但幅度有所放缓，或意味着9月经贷需求延续了旯旮拓荒的趋势。但是以年内的视角来看皇冠直播，当下国股行直贴半年利率在1.56%隔邻，距离本年一季度2.5%隔邻的核心仍有较大的差距，展望信贷需求短期较难收复到年头水准。总体而言，当下经济存在旯旮改善，但弹性有限，展望后续程度较难超出市集预期。

汇率压力对央行宽货币取向的制约有限。9月好意思元兑东说念主民币离岸汇率一度抬升至7.35的高位，汇率承压环境下市集关于央行宽货币取向受到阻挡存在较多担忧。但是回首历史东说念主民币汇率贬值压力抬升阶段央行货币计谋操作形势，东说念主民币汇率对降准降息操作的制约并不显赫：（1）2018年10月东说念主民币汇率靠近7关隘，央行降准，（2）2019年9月东说念主民币汇率处于7.1~7.2低位，央行不息降准，（3）2020年3月东说念主民币汇率处于7.1~7.2低位，央行再次降息，（4）2022年5月东说念主民币汇率快速贬值阶段，央行仍然坚执降准，（5）2022年8月，东说念主民币汇率再次快速贬值且依然接近7关隘，央行随机降息，（6）2023年6月、8月东说念主民币汇率均处于7.2以上位置，央行坚执降息。可见尽管当下东说念主民币汇率存在一定压力，但在因循宽信用拓荒的主要方向下，本年央行延续宽货币取向的细目性相对较强。

资金面偏紧但跨季完了后或阶段性转松。9月国债和专项债刊行提速孝敬了一定的流动性结构缺口，重叠信贷需求回暖而超储被较多花费，跨季时段周边，流动性执续收紧。9月央行降准0.25pcts的同期逾额续作MLF，净投放中恒久资金1910亿元，不难发现1年期同行存单利率已有企稳回落的势头。与之相对，短端利率核心抬升并矫捷在了2%隔邻，与1.8%的计渔利率执续倒挂。往后看，天然央行逆回购对冲力度或较为一般，但展望节后跟着资金需求的季节性减弱，而政府债刊行岑岭完了，隔夜和7天利率核心仍会转头相对合理偏松的点位。

尽管短期计谋面、基本面扰动仍存，但长债利率赔率已突显。当下10Y国债利率和MLF利差已抬升至18bps隔邻，而2022年末疫情防控计谋放开后利率高点亦然偏离1年MLF利率18bps。此外，以PMI当作订价基准来看，当下长债利率与MLF利差核心所处点位也显明高于多量访佛时段。往后看，宽地产计谋器用可能仍然存在增量、基本面和资金面扰动仍存，但从点位来看当下赔率依然相对充分；短期债市可能仍然存在一定波动，但恒久视角下10Y国债已具备一定的建树价值。

期限利差压缩至历史新低，作念陡弧线性价比已有所浮现。由于近期资金利率的大幅走高，短端利率方面1Y国债利率大幅回升，当下已回升至2.2%隔邻，较为接近一季度的高位，同期10Y-1Y的期限利差已压缩至2021年以来的历史低位。往后看，短端利率退换的运转主要在于资金面偏紧，跟着节后资金面从垂危走向平衡，短端利率或将触顶回落，作念陡弧线的赔率也有所体现。

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作家：明明团队，开首：清亮笔谈，原文标题：《债券是终末一跌么？》，实质有删减

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